厚雪长波

👨本期嘉宾：朱宁 | 《1929》译者、知名经济学家、上海交通大学上海高级金融学院讲席教授
这期节目来自一个被热聊的话题：AI起飞带来的全球股市高估值，会不会演变成1929年那样的大崩盘？
我们请到了《1929》中文版的译者，也是上海交通大学上海高级金融学院讲席教授朱宁，他说，在《1929》的新书宣传活动上，被问得最多的就是这个问题。
书名叫《1929》，讲的却不止那一年——从1929年初一直写到1933年底，横跨五年。大多数人记住的是黑色星期四和之后那一周的连续暴跌，可真正改写后来几十年的，是1930年起长达十年的大萧条，也就是中学课本里资本家把牛奶倒掉也不给老百姓喝的那个年代。
这一期节目我们先回到一百年前，一起聊聊：咆哮的二十年代如何让人相信一切皆有可能；"能贷款买冰箱、买汽车，为什么不能贷款买股票"这句话，当时怎么就没人拦住；一个没有证监会、商业银行和投资银行还合在一起的市场，是怎么把狂热一步步吹大的；以及胡佛那句"这不是恐慌，这是一场大萧条"——换了个词，历史可能就是另一个走向。
分析完这些，我们再来回答：1929年该跟2008年比，还是跟2000年比？Depression和Recession差在哪？人类从危机里究竟学到了什么？最后落回到我们每个人自己的账户上：假设真的崩盘了，多久能回来，我们手里又该拿什么。
历史不会简单地重复，但总压着相同的韵脚。能不能找到这个韵脚，决定了你是继续悲观地觉得"周期又来了"，还是继续乐观地觉得"这次不一样"。
本期剧透
1、04:04 书虽然叫《1929》，但从1929年初讲到了1933年底，很多事情你得知道你从哪里来，才会知道你要到哪里去
2、06:23 20年代在美国历史上叫做咆哮的20年代，灯红酒绿，纸醉金迷
3、10:54 可以贷款买冰箱、买汽车，为什么不可以贷款买股票？
4、13:44 当年没有watchdog，现在看起来明显的违规违法甚至犯罪行为，当时是很普遍的
5、21:14 胡佛不喜欢“恐慌”这个词，所以换成了“大萧条”，也因此改变了历史
6、24:28 1929年和2000年更接近，还是和2008年更接近？
7、32:55 当发生了危机之后，别的事都不要讲，先要救助
8、41:02 胡佛总统可惜在他其实没有完全坚持他的自由主义
9、46:33 即使你知道这是个泡沫，也不要去主动地戳破这个泡沫
10、52:28 救华尔街还是救普通人？
11、01:02:53 我们不应该想说是不是应该买还是卖AI公司，你应该一直都在市场里面，一直都有仓位
12、01:05:08 我们现在还没到1929那么糟糕的情况
13、01:17:10 经济学一定程度上跟儒家的中庸之道其实挺近，任何一个极端的政策，都不可能一直可行
14、01:22:21 在面对新的可能出现的泡沫的时候，我们该怎么做？
15、01:26:13 在想赚多少钱之前，先想一想自己能不能保证不亏钱，特别是在当前的经济环境中，不亏钱就是个不差的投资业绩
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现在市场瞬息万变，一天没关注可能就要涨跌个100点。我们新推出了一档播客叫《厚雪晚班车》，每天下午六点半发车，用10分钟的时间，在你下班的路上，帮你快速整理当天的市场行情以及背后的归因，另外再和你分享一些有用的投资方法论。每天积累一点，让你不会漏掉最重要的信息。可以配合着《厚雪长波》一起听～
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《厚雪长波》是由雪球出品的，一档和投资相关又不止于投资的节目。本节目由声湃提供品牌播客制作顾问服务。在这档节目中，我们会邀请对投资有见解、有故事的嘉宾和球友，一起来分享他们的投资日常、生活态度。我们希望通过不同观点的碰撞，和大家一起发现投资机会，共同缓解投资焦虑，让财富的雪球越滚越大。
雪球公司成立于2010年，以“资产配置、长期持有”为理念，从投资社区出发，现已成为极具影响的集投资交流交易于一体的在线财富管理平台。雪球聚集了国内对投资感兴趣、有见解，对权益资产接纳度较高的人群。雪球在市场上的独特品牌、用户和商业模式，获得了顶级资本数亿美元的融资。

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👨本期嘉宾：杨鑫斌｜雪球资管投资总监、基金经理
北京时间9月17日凌晨，美联储宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%-4.00%，这是其自2023年7月以来的首次加息。至此，欧洲、日本、韩国和美国的央行已先后转向收紧。与此同时，布伦特原油仍在每桶100美元上下徘徊，10年期美债收益率逼近5%。紧缩压力传导到资产价格上：股票、债券、商品时常同步下跌，组合里原本用来对冲风险的资产也未能幸免。
这恰恰动摇了宏观对冲策略的根基。宏观对冲依靠资产之间的低相关性分散风险，一旦股债商同涨同跌成为常态，对冲便容易失效。纯多头配置还行得通吗？在海外加息周期里，收益又该从哪里来？本期节目，我们邀请到雪球资管投资总监、基金经理杨鑫斌，帮大家逐一拆解这两个问题。
要回答收益从哪里来，先得弄清楚紧缩从何而来。鑫斌认为，推高这一轮通胀的主要有两股力量：一是AI带来的投资扩张，科技巨头宁可举债也要继续投入；二是地缘冲突带来的供应链冲击，推高了能源和农产品价格。这两股力量都不是加息能够改变的，因此通胀难以快速回落，全球可能进入一个持续一到三年的紧缩大周期。但换个角度看，这两股力量也是当下最主要的回报来源。所以在他看来，AI与商品是这个时代绕不开的刚性配置，需要权衡的只是比例。对于7月亚太市场的急跌，鑫斌认为从五到十年的维度来看，这只是技术浪潮中的一次挤泡沫，远未达到2000年科网泡沫的程度。
方向确定之后，难点在于如何控制波动。在紧缩周期里，债券已难以对冲股票，纯多头组合很容易随市场大起大落。鑫斌坦言，在降息周期里，Long Only（纯多头）最赚钱也最稳妥，但放在当下已经不够用了。因此，他的策略转向了Long/Short（多空并举）：适度偏向商品，在不同市场的债券上有多有空，同时将更多资本部署在亚太、低通胀地区以及受益于商品的经济体。这样做的目的不是押注某个方向，而是降低组合内部资产之间的相关性。这一思路同样适用于油价：能源敞口受事件驱动，不宜博弈涨跌，更适合作为组合中的对冲工具。
策略之外，鑫斌也提醒投资者：眼下几乎是一个教科书般的低回报周期。与其追涨杀跌，不如对估值和盈利的要求更严格一些，长期持有真正优质的资产，并坦然接受这一阶段偏低的回报预期。
本期剧透
1、02:55 宽松周期基本结束，全球正在转入偏紧缩的大周期
2、05:42 加息改变不了AI投资扩张，也解决不了能源和农产品的供应链问题
3、06:43 为什么说5年之内，全球通胀都很难真正降下来？
4、10:33 市场都在讨论AI泡沫，眼下的行情离2000年科网泡沫还有多远？
5、16:04 7月亚太股市急跌，是阶段性的挤泡沫，还是一轮去伪存真？
6、27:35 紧缩环境下资产波动更加极端，要留出一部分现金用于容错
7、33:58 这一轮加息为什么管不住通胀，反而可能先伤到传统部门？
8、38:04 股债商“三杀”频发动摇了宏观对冲的前提，策略该如何调整？
9、43:26 如果中东局势突然缓和，宏观对冲组合会受到什么影响？
10、46:07 成也油价，败也油价，能源敞口还要不要配置？
11、49:12 配置都围绕两条主线展开，宏观对冲会不会变成主题投资？
12、50:58 从Long Only到Long/Short：紧缩周期里的策略转向
13、58:43 给投资者的建议：以更长的视角看待投资，坦然接受当下的低回报周期
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👨本期嘉宾：府库｜雪球球友
这段时间，上证指数在3800、3900来回拉锯，成交量数次从两万亿上方一路缩到一万多亿。9 月第一周的领涨板块是农业，第二周换成通信，再下周又是生物医药，电风扇轮动行情加剧。在一个需要每天重新押一次方向的月份里，我们今天这期节目来了一位绝大多数时间什么都不做的人——雪球球友@府库，他2013年开户入市，第一只股票民生银行，第二只美的电器——15块买进，11块多割肉，而今天它的股价已经来到了85块。他说：“以当时的认知，我也只能做那个割肉的决定。”
从每天早上六点下楼买报纸挑股票，到对着白板画头肩顶，到写量化回测，再到最后一个个股都不持有，他花了将近十年，把自己从“什么都想抓”走到了“只抓我能理解的”。这一期，他把自己的持仓结构完整摊开来聊了聊：
A股目前只留聊20%，而且只干一件事——锚定偏股基金指数，全部通过FOF和投顾组合完成；
海外权益30%：其中标普500+纳斯达克100占25%，欧日5%；
约50%是债券和现金；
黄金3%-4%；
当然他也讲了一些数字背后的东西：为什么觉得之前亏的1万块比亏现在的40万更疼？是什么让他曾认定“A股不会再好起来了”？这期节目听起来最“不合时宜”、但也最值得听的地方可能在于——他交出来的可能不是一套选股方法，而是一种“允许自己不买”的能力。
我们不得不承认，有时候在市场里，“越努力越容易挨打”，这一期或许能给大家提供一个不太一样的参照：投资的胜负，可能不在你买了什么，而在你允许自己不买什么。
本期剧透
1、02:32 漫漫投资路：2013年入市、第一只股票以及第一次“割肉”
2、07:10 从看报纸选股到画头肩顶：那段“什么都想抓住”的日子
3、11:53 量化回测的幻灭，和我在生活里完全接触不到的行业
4、17:09 那时候亏1万是“被市场否定”的痛，现在亏40万是“肉疼”
5、21:03 2015 年：技术分析救了我，但也让我的信仰崩塌
6、24:28 64次全球大跌之后：都涨回来了，但有些阶段很久没回来
7、27:32 真正有压力的从来不是自己的账户，是家人的账户
8、32:19 我的持仓解剖：A股20%、海外30%、黄金4-5%、其余是债与现金
9、41:44 具体配置比例是如何决策的？选择基金产品的标准是什么？
10、46:00 国内市场的主动管理基金产品有超额持续存在，所以选择了这一条合理、靠谱的投资路
11、55:08 AI会带来新的“过不去的坎儿”吗？
12、1:03:21 你的AI助手会不会变成知道“领导”怎么想、想要什么结果的AI？
13、1:12:03 海外AI股暂时不会减仓，国内AI企业暂时看不太清楚
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2026年的中报季终于落下了帷幕，看到一份份成绩单，相信也是几家欢喜几家愁。
今天这期「厚雪长波」做了一件不太一样的事——我们邀请了23位雪球球友，每人解读一家自己长期跟踪和研究的上市公司中报，这些公司覆盖了AI科技、互联网、文娱、地产、家电、消费、医药、能源等——可以说是构成了一幅独特的“散户视角的中报群像”。
上市公司财报的定期披露，本质上是一份全市场的体检报告，我们可以从中洞察一二：哪些公司还在增长？哪些赛道开始放缓？哪些叙事被证伪？又有哪些新的逻辑被验证？我们希望听友们能够从这期节目中不同球友对各个企业的解读里，挖掘出更多不同视角与思路；从浮于纸面上的财务数据和业绩表现，深入到对企业、对投资更本质的逻辑思考与价值分析里去。
这23位球友提供的中报解读或深或浅、或对或错，仅供参考，市场有风险、投资需谨慎，投资从来都不是一件简单的事儿，财报表现一定有其意义，但并不能代表全部。
本期剧透
1、01:36 @阿企笔记——阿里巴巴：为什么要在现金流最紧的时候继续重注算力？这场“烧钱”，究竟是负担还是下一轮增长的提前布局？
2、05:46 @巍巍昆仑侠——腾讯：超级入口也要面对一个现实问题：AI越强，商业模式反而可能越重。
3、09:19 @陆家嘴幽灵——长鑫科技：真正值得看的，不只是业绩爆发，而是国产存储能否从“国产替代”真正走进高端供应链？
4、14:12 @郭施亮——英伟达：从芯片到网络、整机柜和软件，它正在把自己的护城河越挖越深——10万亿美元市值，究竟是想象力还是时间问题？
5、19:43 @刘志超——亚马逊：AI到底能不能赚钱？AWS给出了一个阶段性的答案
6、23:25 @狸哥很懒——微软：Azure增速重新加速，但巨额CAPEX、折旧年限调整和经营租赁，也让“AI资本开支到底值不值”成为新的估值命题
7、28:49 @明大教主——中国平安：一个高股息、低估值的保险巨头，能否继续充当穿越市场波动的“压舱石”？
8、32:28 @西峯——万科：未来的房地产企业，究竟还能不能靠高杠杆、高周转活下去？
9、37:15 @朱酒——泸州老窖：收入和利润双双下滑，白酒行业真的变差了吗？比起利润表，更值得观察的其实是飞天茅台、普五和国窖1573的价格体系
10、41:06 @小北读财报——伊利：穿越消费低谷，真正考验的可能不是“大象还能不能长大”，而是能不能在存量市场里持续找到增量
11、45:58 @一凡蒂诺维奇——牧原：关停低效产能、优化种群、降低完全成本、做大屠宰业务——评价一家周期股，究竟该看当下亏了多少，还是看它能不能活着走出周期？
12、50:50 @养叔的猫——海尔&美的&格力：房地产下行、国补退坡、原材料上涨，家电三巨头交出了完全不同的成绩单
13、56:37 @Takun——阅文集团：正在经历一次真正的“换发动机”——从文字阅读平台，走向短剧、漫剧、影视和衍生品组成的IP全产业链
14、01:01:27 @阿狸——泡泡玛特：Labubu热潮之后，泡泡玛特真正需要回答的不是还能不能卖爆，而是海外大店模型能不能重新跑通？
15、01:04:40 @李卓——康方生物：创新药真正的价值，到底应该看当期收入，还是未来管线？
16、01:10:02 @棋行者——宁德时代：电池行业穿越价格战之后，宁德时代的增长天花板究竟在哪里？
17、01:14:12 @青山隐士——天齐锂业：“亮眼但需警惕”——周期股最不能只看同比，一旦供给重新增加，今天的高利润还能持续多久？
18、01:17:28 @总府榕树——紫金矿业：金属高价周期下，资源公司的利润杠杆正在显现。黄金、铜、锂三条线同时推进，紫金还能不能继续靠“资源并购+产量增长”穿越周期？
19、01:22:24 @学知利行——长江电力：水电的魅力从来不是高增长，而是稳定的现金流；但当增量开始转向抽蓄和风光一体化，这份确定性还剩多少？
20、01:26:02 @赛艇队长——中远海控：航运股似乎正在从“赌运价弹性”，逐渐走向“低估值+高分红+高回购”的新逻辑
21、01:30:46 @痛快舒畅——比亚迪：比亚迪正在经历的，可能不是增长停滞，而是从“规模优先”向“利润优先”的一次切换
22、01:36:12 @howmissyou——顺丰：把中国企业出海带来的物流需求变成自己的第二增长曲线。当资本开支进入下行周期，海外业务能不能接过增长的接力棒？
23、01:39:42 @文君_——智谱：亏损百亿，资本市场为何依然买单：资本市场究竟应该奖励“收入增长”，还是奖励真正的商业化和定价权？
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👨本期嘉宾：星辰大海的边界｜「三点下班」主理人
如果你现在打开任何一个投资群或者论坛，你会发现所有人都在讨论同一件事：AI算力芯片、科技股涨了多少、回调了多少、还能不能追？但很少有人会问你一句——食品饮料你看了吗？红利股你关注了吗？机械和化工你觉得怎么样？这些板块在过去这一两年里，已然从“核心资产”变成了被调侃的“老登资产”。
与此同时，A股正在经历一轮高股息的资产重估：不少传统行业龙头的股息率已经达到5%左右甚至更高的水平，食品饮料板块自2021年以来更经历了超过4年的持续调整，创下A股消费板块较为罕见的长期回撤。市场开始重新审视成长与现金流之间的价值平衡，可愿意在左侧下注的人却寥寥无几。
我们今天请到的嘉宾是播客「三点下班」的主播星辰。算上今天，他已经是第四次来到厚雪长波，他的持仓，也发生了一场近乎180度的大转向：从“看远期的价值范式”切换到了“看现在的价值范式”，仓位大量集中到被市场冷落许久的消费、红利、出口机械、化工——他称之为“老登朋友圈”。用他自己的话说，今年上半年“是噩梦一样的”，4、5、6 月连跌，年内依然亏损；可他偏偏在所有人追逐星辰大海时，选择了一条孤独、逆向、且“越跌越买”的路。
他的投资体系这三年到底经历了怎样的迭代？从2023年熊市底“博采众长”的手艺人，到2025年9·24之后成型的“落水狗体系”，再到今天极致表达、押注老登——他为什么说当下的A股正在像素级复2015年？当碳基类资产估值跌回9·24以前、硅基类涨到史无前例的高度，他为什么坚定站在分化的这一边？AI基建线到底是不是“系统性泡沫”？普通人又该怎样看懂“现在的价值范式”，而不是在一厢情愿地左侧接飞刀？
今天，我们一起把一位逆向投资者的完整方法论，铺开来聊。
本期剧透
1、03:53 回顾星辰三次录制：从2023年熊市底的“手艺人”，到2025年9·24后的“落水狗体系”
2、08:02 伟大基金经理都选择极致表达，星辰选择把天性发挥到极致——押老登
3、10:02 加杠杆抓“落水狗机会”：关税战与今年6月，老登被虹吸时选择逆向买入
4、11:00 选择性放弃景气度跟踪，为什么从“基本不看基本面”成为“基本面玩家”？
5、17:23 卖飞了？为什么泛科技从六七成砍到10%？
6、18:28 大资金被迫剁仓买科技，是老登黄金坑显现的关键信号
7、19:07 “老登朋友圈”都有谁？泛消费、金融、互联网、机械、化工——以及为什么消费难用ETF表达？
8、21:15 把食品饮料当周期股投、最看好金融里的券商与互联网已是“估值上的老登”
9、24:06 出口机械与化工：受益于全球资本开支周期、估值却属红利股的“估值范式切换”
10、26:05 “连跌半年，我其实挺崩的”
11、30:43 看远期vs看现在：为什么从线性外推的高预期，切到当下的安全边际？
12、34:24 老登估值跌回9·24前，科技涨到史无前例——极致分化下的站队
13、35:18 便宜一定会涨回来吗？没有叙事、没有成长就只能靠分红
14、37:40 食品饮料：散户最适合长期投资的行业，4年连跌即机会
15、44:32 像素级复刻2015？本轮行情的核心差异：那轮有增量资金，这轮是存量博弈、抽血老登
16、49:07 能熬多久？最迟2028年应有大涨幅，否则可能“涨一点就跑”
17、54:18 后视镜反思：1月该减仓却加仓，犯了经典价投错误——“贪便宜”
18、58:05 从快钱到价投的契机：2024年小微盘股灾催生落水狗体系，回本后主动转向“第一性原理”
19、01:00:07 坦诚的代价：证明自己的诉求比赚钱强，“左侧死扛”是一把双刃剑
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现在市场瞬息万变，一天没关注可能就要涨跌个100点。我们新推出了一档播客叫《厚雪晚班车》，每天下午六点半发车，用10分钟的时间，在你下班的路上，帮你快速整理当天的市场行情以及背后的归因，另外再和你分享一些有用的投资方法论。每天积累一点，让你不会漏掉最重要的信息。可以配合着《厚雪长波》一起听～
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《厚雪长波》是由雪球出品的，一档和投资相关又不止于投资的节目。本节目由声湃提供品牌播客制作顾问服务。在这档节目中，我们会邀请对投资有见解、有故事的嘉宾和球友，一起来分享他们的投资日常、生活态度。我们希望通过不同观点的碰撞，和大家一起发现投资机会，共同缓解投资焦虑，让财富的雪球越滚越大。
雪球成立于2010年，从投资社区出发，现已成为极具影响的集投资交流交易于一体的在线综合财富管理平台。雪球目前已拥有超过7800万用户，聚集了国内对投资感兴趣、有见解，对权益资产接纳度较高的人群。

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